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增速降档后的汽车行业投资机会再思考
 

  的商业模式不算好,但是因为和我们生活息息相关且市场足够大,还产生过不少大牛股,所以大家还是非常关注的。网络上已经有非常多关于汽车行业和个股的

  我们理解一个行业或一家公司,大概是看行业空间、商业模式、管理团队以及安全边际。

  2018年中国汽车行业销量出现近30年来的首次同比大幅下滑,中汽协发布数据显示是 -2.76%,业内人士普遍认为降幅远远不止。所以大家最关心的一个问题是:内地汽车车市场是否从此开始步入下降通道?汽车车天花板在哪里?

  我个人觉得汽车市场的长期需求取决于人口,中期看人均收入,短期看政策(进口税、购置税、积分、汽车下乡等等)。关于行业空间总体的观点是,行业的长期增长速度大概率是阶梯性下移的,但是一些能主动适应县城农村市场需求的产品仍然存在不小的机会。

  关于商业模式,一家公司的资产简单地可以分为有形资产和无形资产。有形资产就是厂房、机械、设备之类的东西,无形资产就是品牌、口碑、专利之类的东西。最好的商业模式当然是你投入1块钱的有形资产,未来能够产生远超过1块的现金流。为什么会远超过原始投资的现金流呢?是无形资产在发挥作用。

  所以,我个人特别看重品牌积累这个因素,这是投资复利增长的主要来源。从这个角度,汽车这个行业的商业模式显然没办法和白酒、饮料甚至一些消费电子行业比,但是比很多制造业要强。

  强的原因,是汽车实际上差异化是很明显的,而且具有一定的精神消费的因素(车迷群体的存在就是一个证据)。产品有差异化,一家公司才可能因为持续提供用户满意的产品获得品牌口碑。如果一种产品,客户除了价格其他的都不关心,这个行业最终不会有人赚钱,比如光伏。

  汽车整车厂商的核心能力,以前是供应链管理能力,现在也几乎是。但是随着汽车工业从流水线到平台化再到模块化的发展,现在对整车厂商的产品定位、品牌建设和快速响应市场需求的能力要求越来越高。

  长城汽车十年前一直公开宣传要打造垂直的供应链体系,现在魏总已经明确放弃这个战略了,他们把零部件厂商剥离出上市公司体系,逐步让它们市场化。这是大家都需要注意的生产经营趋势。

  总之,如果你如果要投资汽车股,我觉得供应链管理能力和品牌定位与建设能力都是你需要考虑的。

  我个人非常不看好太技术化的公司,比如说新能源方面,实际上,你需要花费很多钱和很长时间才能在电池行业慢慢建立起自己的技术优势。然而经常发生的事情是你好不容易在某个领域追赶上去了,很快又有更新更好的技术在等着你追赶。况且,目前主流厂家对新能源汽车未来的技术路线并没有统一的认识,谁也不能保证?前大量投入的资源未来不会被淘汰。所以我觉得投资者应该谨慎规避太技术化的汽车整车制造商。

  不管是常识还是数据上,都支持这样一个观点:汽车行业的天花板由人口决定。因此一个符合逻辑的推理是,人口(特别是劳动人口)的拐点就是汽车行业的增长拐点。

  我们用日本德国这两个汽车大国的数据来验证这个假设,不用美国的数据是因为美国是一个移民国家,它的人口目前还看不到拐点。

  日本在90年代开始人均收入增长接近停滞,劳动人口在1995年前后迎来大拐点(增速由正转负)。日本国内新汽车注册量的巅峰是在1990年的597万辆,这恰好是日本人口的最高点。到2017年,日本国内新汽车注册量已经下滑到340万辆了,比最高点下降超过 40%。

  德国劳动人口也是在 1995 年前后迎来拐点(增速由正转负),德国本?汽车长期销量也基本上和劳动人口同步见顶。不过德国劳动人口衰减速度不如日本那么快,所以德国的本土汽车销量总体回落幅度比日本少很多。

  决定汽车销量的两个核心因素:一是能开车的法定年龄人口数,二是人均收入或者消费能力。

  中国人口方面的研究已经很多了,整体上大家都认同不仅未来总体人口越来越少,而且老年化比例越来越大。2017年中国劳动人口10亿人,这已经是从2014年起连续第4年下滑。 国家卫计委预计我国劳动人口将在2020年、2030 年和2050年分别下降至9.9亿、9.6亿和8.3亿,中长期下降趋势或已不可避免。

  所以,在劳动人口拐点向下的大背景下,国内汽车产销增速降挡是大概率事件了。(2000年至2010年汽车销量复合增速约24%,2010年?2018年下降?约5.6%。)

  很多研究者喜欢对比日本、台湾的数据,来推测中国内地汽车市场未来巨大的空间,我个人感觉不太严谨。

  财通证券的一份研究对标日本数据,得出中国未来汽车市场天花板是销量5600万辆,保有量8.2亿辆。

  8.2亿辆未来中国开车的人口有多少?这些车停在哪?我是觉得不太符合常识。他们似乎没有考虑以下因素:

  ?先,中国人均收?达到日本当前的水平的概率是很低的。这个和经济体制或者机制没有关系,因为这么大体量的国家,如果达到日本的人均收入水平整个社会资源的承受能力和环保压力都是硬伤。

  我们刚才讲了,人均收入是影响汽车产销量的重要因素。当然,也存在这种可能,未来随着技术进步汽车成本将急剧下降,汽车变得非常廉价,从而收入将不会是重要约束。

  其次,人口结构不同。根据携程梁建章总的研究,将来60%-70%的人口将?活在一?线城市,而一?线城市的交通基础设施?非常完善,并不需要太多的私家汽车来代步。

  可是,有人说你刚才不一直在说农村和三四线城市的机会吗?是的,我说的是短期和中期的机会。毕竟,不可能在10年内人口都像梁总那样说的聚集到一?线

  直觉上,人均收入越高汽车销量应该是越高。怎样检验这个直觉呢?一个自然的想法是把整个经济的人均

  和汽车销量(增速)做一个回归。财通证券研究所的研究员们曾经从中汽协获取了汽车销量和GDP的数据做了一个对比。

  这?有两个特点:一个是汽车销量要比GDP数据提前一年左右的时间,另外一个是汽车销量的弹性要远大于GDP的波动。我们只能说汽车销量和GDP增长之间存在很强的相关性和相对稳定的时滞,而不能说汽车销量是经济增长的原因或是结果。同时因为汽车是可选消费,所以它的弹性要大于收?的增长,这个是比较可靠的。

  很遗憾,对投资者而言,我们只能得到一个常识性的结论:汽车销量确实和?均收入相关。4

  另外再补加一个常识,就是农村人有汽车的比例远小于城镇。按照每百户拥有汽车数量计算的线辆,只有一半。另外一个角度的观察是,由于公交地铁的便利,大城市居民出行其实对私人汽车的依赖程度不如三四线城市和县城农村。

  我感觉,发改委也应该是看到这个空间。1?29号发改委发?,可能要重启汽车下乡政策,而且补贴车型范围可能扩大到1.6L 及以下排量的车。

  逻辑上,既然机会在三四线城市和乡村,那这个市场消费者偏好是怎样的呢?什么样的品牌会卖得好?

  个人的观察:1、性价比高的品牌,毕竟实惠;2、在乡村及中小城镇经销商网点布局较多的品牌,因为容易买到并且容易形成口碑效应;3、空间大、通过性更好的 SUV 。

  国产车应该说性价比和渠道下沉方面肯定比合资车好,所以利好国产品牌是没多大问题的。

  因为我持有一部分长城的股份,所以大家要谨慎独立地看思考我的观点。通常,?性会通过各种途径加强自己的直觉,证明自己行为的恰当性和合理性。

  我是觉得一个企业的核心资产是它的行事准则。一家公司有价值的东西不是注定会折旧贬值的厂房、机器、设备,而是背后的经营原则、产品追求和处事准则。对茅台,是真心实意酿好酒的追求;对阿胶,是做好阿胶的决心;对长城,是“每天进步一点点”地造好车的信念。

  我觉得长城是家好公司主要是从哈弗和wey的发展历程来看,这是家有产品追求的非常专注的公司。当然,wey现在还不算成功。我觉得长城SUV能够保持14年销量第一,不仅积累了足够的发展后劲还建立了自己的品牌优势,这和管理团队的专注、踏实、有产品追求密切相关。 继而可以推断这样的团队大概率会做的不错。

  最早是生产皮卡的。2002年后公司开始聚焦SUV,产品线向SUV转型。这个转型是成功的,其SUV车型连续14年保持全国销量第一,2011到2016年公司收?和归?净利分别增长2.3和2.1倍达到986.2 亿元和105.5 亿元,难得的是,其利润率指标 (毛利率、净利率、ROE )也一直维持在高水平。

  总结,哈弗H6经历了三代竞品的挑战:第一代——比亚迪S6;第?代——长安CS75;第三代——广汽传祺GS4、吉利博越、上汽荣威RX5。

  比亚迪S6是2011年5月上市的,4个月后月销量破万,当年销量达到6万辆,2012、2013年销量分别为8.7、9.4万辆,3年累计销量超20万。哈弗H6 2011年销量为3万辆,2012年销量11.2万超,比比亚迪S6超出2.5万辆。基本上,比亚迪的S6只强势了两年(2011年和2012年), 到2015年相比哈弗H6已经变得无关紧要了。

  原来,2012年后比亚迪将战略重心投向新能源,公司资源倾注到秦的研发。S6上市初期在配置性能方面拔得头筹,但未能及时迭代改进,最终销量下滑。后来,比亚迪还推出了S7,但S7只是分流了S6的客户而没有创造新的客户。

  翻一下比亚迪的年报,比亚迪“秦”赚钱了吗?并没有。从2015年11?份开始,比亚迪秦的批售量开始下滑,截?到2016年1?,比亚迪秦批售量严重下滑至517辆,同比下降72.9%!简单说,比亚迪放弃S6,转向新能源汽车秦的研发,结果是非常残酷的。而相比之下,H6后来为长城汽车贡献超过65%的利润。

  CS75的产品力与H6不相上下。长安CS75于2014年4月上市。上市半年内月销即过万, 2015年累计销售19万辆,2016 年初受购置税优惠政策影响略有下滑,但通过动力总成的更新和促销配合,CS75月销稳定在2-2.5万之间。

  兴业证券是这么解释的,“CS75 在应对市场变化上显示出滞后性,购置税优惠导致2016 上半年销量大幅下滑。同时,近年来10-15万价格带竞品增加,新车对老车型的客群分流日趋明显。H6持续降价也给CS75带来了不小的压力,2017年H6?动挡优惠1.6万元,6AT自动挡价格带下沉,由于H6摊销成本已经很低,长城通过价格竞争挤压竞品空间。”这段话说的很好,但是核心是这句线 摊销成本已经很低,长城通过价格竞争挤压竞品空间”。为什么H6可以把摊销成本做得很低从?而挤压竞品的生存空间?因为规模经济。

  道理基本是,你好不容易投?巨资研发一款产品,如果只卖一万台,和能卖五十万台,平均每台的成本是几倍的差距。

  他们下决心做H6后,就一直围绕H6做研发和更新,一直在一个地方挖井,直到利润如泉涌。

  2016年H6迎来其第三代竞品——广汽GS4、吉利博越、上汽RX5.GS4 2015、2016年销售13万辆、33万辆,今年3月销破3万,和H6的差距缩小至1万台。吉利博越、荣威RX5 爬坡后月销稳定在2万左右,且终端动销明显好于H6。

  报告对这四款车型在动力变速箱、外观内饰、价格配置面的详细对比,H6确实遇到了强大的对手。反过来这也说明国产汽车的进步非常明显。关于wey,我没有能力判断它是否成功,拭目以待。

  因为研发投入和行业周期因素,长城2017年的经营现金流是负的,因此我们的估值模型是按照过去三年平均净利润来替代经营净现金流(这个其实是低估了真实的盈利水平,因为长城这种制造业的利润是在经营现金流的基础上要扣除巨额的折旧和摊销费用的,另外长城的利润还扣除了一些研发支出)。总体上,我个人觉得长城1000-1200亿左右都是很便宜的。

  简单说,我觉得没有影响。特别是目前行业整体下行的背景下,我觉得那些新的品牌能否存活下来都是一个很大问题。一个是汽车的供应链体系和产业系统太复杂。常识上,我完全不相信一个互联网造车公司有能力短时间内吃透整个体系,包括前几年呼声很高的Tesla目前也是遇到一系列的产品体验、现金流、管理方面的问题。

  另外他们很重要的卖点自动驾驶,其实是靠大量的里程和持续学习来解决的,新的造车平台样本数和数据都太少,是很难做的。

  很多资深投资者,包括复兴的梁信军总都认为网约车平台会提高对整车厂的议价能力,从而削弱它们的盈利能力。这是一个很有创意的观察,但是他忽略了网约车平台之间是存在竞争的。他们可能和整车厂更深度合作,通过积累的用户行驶数据和习惯来开发更多符合特定用户需求的产品,但这本身是一个双赢的过程。

  1、内地汽车市场的增长中枢是大概率下降了,未来行业整体保持个位数的复合增长率是大概率事件。

  2、农村市场或者三四线城市市场存在结构性机会,我觉得这块国产品牌是有机会的。

  3、国产品牌中我相对更看好长城汽车,因为从过往经营历史上看他们非常专注、踏实、有产品追求。然而大家需要独立思考判断,因为我自己持有长城汽车,所以很难避免有非理性情绪影响整个分析的过程。

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